Financement Mezzanine

En savoir plus sur le fonctionnement du financement mezzanine...

Qu’est-ce que le financement mezzanine ?

Le financement mezzanine dit « dette junior » ou subordonnée est une forme de dette qui est subordonnée au remboursement prioritaire d’une dette bancaire dite « dette senior ».

Le financement mezzanine se situe entre la dette bancaire et les capitaux propres.

Le terme « mezzanine » vient de l’italien « mezzo » qui signifie « au milieu ».

Les premières années, seule la dette bancaire est remboursée, son remboursement est subordonné au remboursement de cette dernière. Il est  donc « in fine », c’est-à-dire en fin d’opération.

Dans quels cas utilise t-on le financement mezzanine ?

Idéal pour certains investisseurs lors d’un financement d’entreprise, on l’utilise essentiellement dans deux cas :

  • Le financement d’une entreprise en croissance  qui dégage une forte rentabilité, mais qui n’a pas encore la solidité nécessaire pour faire un emprunt bancaire trop important.
  • Le financement d’une entreprise en LBO (Leverage Buy-Out), c’est-à-dire dans le cadre du rachat d’une entreprise par un fort endettement bancaire en créant une société holding.

La dette mezzanine étant in fine, l’entreprise aura grandi lors du remboursement et profitera de l’effet de levier. C’est un moyen de financement très flexible qui permet de construire un montage financier « sur mesure » pour l’entreprise.

Il est constitué de dettes  au moyen d’obligations (forme d’emprunt) de capital au moyen actions (une partie du capital social de l’entreprise)

Les obligations peuvent être de différents types :

  • Obligations Convertibles en Actions (OCA), c’est-à-dire des obligations qui peuvent être transformées directement en actions ;
  • Obligations avec Bons de Souscription d’Actions (OBSA), c’est-à-dire des obligations qui donnent le droit d’acquérir des actions.

À la fin de l’opération, le « mezzaneur » qui détient la mezzanine, peut choisir parmi les deux possibilités suivantes :

  • soit de se faire rembourser son prêt par l’entreprise à l’échéance des obligations ;
  • soit d’obtenir des actions de l’entreprise selon les modalités fixées lors du montage de l’opération.

Le financement mezzanine : conditions et intérêts

Le financement mezzanine est utilisé dans les montages à effet de levier (Lbo, Lbi, Obo…) utilisant :

– du capital

– de la dette mezzanine

– de la dette bancaire

 

Le montage dépend du niveau de cash-flow (après investissements) dégagé par la société cible et de son équilibre de bilan.

Adapté à chaque situation, il varie d’un montage à l’autre, mais respecte les équilibres suivants :

– le capital  représente 30% du financement total

– la mezzanine 20%

– et la dette 50%

Le financement mezzanine fait partie du schéma à étages de financement entre la dette et les capitaux propres. On parle de «mezzanine » pour qualifier une dette qui se situe entre les fonds propre et la dette financière classique à laquelle elle est subordonnée.

L’intérêt de cette dette mezzanine est de permettre d’augmenter l’endettement de votre société et par conséquent d’accroître votre effet de levier dans le cadre par exemple du financement d’une croissance externe. Le cas le plus favorable étant le financement in fine qui permet de se concentrer sur le remboursement de la dette financière classique et de ne rembourser cette dette qu’une fois les autres encours totalement payés.Il est subordonné à la dette bancaire mais prioritaire au capital, non cotée et souscrite en général par des fonds spécialisés. Les obligations (OC, OBSA…)  sont souvent utilisées comme support.

 

Son intérêt :

  • Optimiser la participation des managers au capital de la société
  • Optimiser la capacité de la société à investir en remboursant le capital à terme et après la dette bancaire,  sans impact fort sur  le cash flow opérationnel

Le coût du financement mezzanine

Son coût  est plus élevé que celui de la dette bancaire car son risque est plus élevé (remboursement à terme). Son échéance de remboursement est comprise entre 3 et 10 ans.

Il dépend également du montage  (répartition du financement entre fonds propres, mezzanine et dette senior) et de la qualité de la société.

 

Si l’on considère que un rendement minimum  attendu  de 25 % par an pour les capitaux propres, le taux de rendement attendu pour la mezzanine serait de 15 % par an.

Le coût pour la société  serait 12 à 13 % après impôt (intérêts dus déductibles de l’impôt sur les sociétés) composé :

  • des frais de montage (0,25 à 1% du montant du financement
  • des intérêts cash versés trimestriellement ou semestriellement (Euribor pour la période concernée + une marge)
  • des intérêts capitalisés versés lors du remboursement final de la mezzanine
  • éventuellement des bons de souscriptions d’actions (BSA) donnant accès à une quote-part du capital.

 

Distinction entre financement mezzanine junior et sénior

On distingue financement  mezzanine junior et senior. Le junior est subordonnée au senior. Il est donc par nature plus risquée, et son rendement attendu est par conséquent plus élevé, de l’ordre de 17 à 19%.

La rémunération de la mezzanine junior est constituée d’intérêts capitalisés et de BSA à la différence de celle de la mezzanine senior qui ne comprend pas d’intérêts cash.

Dans les montages de LBO, le financement mezzanine fait partie du schéma à étages de financement entre la dette et les capitaux propres. La mezzanine est subordonnée à la dette bancaire mais prioritaire au capital, non cotée et souscrite en général par des fonds spécialisés. Les Obligations à Bons de Souscriptions d’Actions (OBSA) sont généralement utilisées comme support.

 

L’intérêt de la mezzanine est triple :

  • Optimisation pour les managers de leur participation au capital : détermination du pourcentage de dilution de BSA dès le départ et donc élimination du risque in fine d’une forte dilution non prévue (contrairement aux OC fréquemment souscrites par les investisseurs et convertissables au capital en fonction des performances du capital). En effet, le pourcentage de capital auquel donnent droit les BSA est fixé au départ et n’est pas sujet à modification quelque soit la performance  de la société.
  • La composante “Mezzanine”, par sa nature et sa durée, est du “Haut de bilan”: le capital remboursable est subordonné au remboursement de la dette bancaire (senior) et n’impacte que marginalement le cash flow opérationnel et donc la capacité de la société à se développer : remboursement in fine du principal et de l’essentiel des intérêts.
  • pas de présence du financeur au Conseil d’administration
  • plus simple et plus rapide à mettre en place contractuellement qu’une opération en capital

De prime abord la mezzanine peut être considérée comme de la dette au coût élevé car elle sert des intérêts et son rendement attendu est supérieur à une dette senior.

En réalité la mezzanine se substitue aux fonds propres : elle est totalement remboursable in fine (en moyenne 9 à 10 ans) contrairement à la dette bancaire usuelle qui  a souvent une grande partie amortissable.

Le taux de rendement attendu pour la mezzanine dépend du profil de risque de la société et du montage envisagé (répartition du financement entre fonds propres, mezzanine et dette senior).

Néanmoins, de façon théorique, si l’on considère que le rendement minimum moyen attendu pour les fonds propres est de 25 % par an, le taux de rendement attendu pour la mezzanine serait de 15 % par an.

En réalité son coût pour l’actionnaire n’est pas de 15 % mais inférieur dans la mesure où la partie obligataire de sa rémunération est déductible des bénéfices de la société opérationnelle.

Elle se compare favorablement à un financement en capital puisqu’elle peut coûter de l’ordre de 12 à 13 % après impôts.

La rémunération de la mezzanine est constituée de trois éléments :

  • des intérêts cash versés périodiquement (par trimestre ou semestre, composé d’un taux d’intérêt fixe ou révisable sur une base souvent Euribor périodique + une marge)
  • des intérêts capitalisés versés lors du remboursement final de la mezzanine
  • des bons de souscriptions d’actions (BSA) donnant accès à une quote-part du capital.

La mezzanine junior est subordonnée à la mezzanine senior. Elle est donc par nature plus risquée, et son rendement attendu est par conséquent plus élevé.

La mezzanine senior espère un rendement de 15 % (quand les fonds propres font un TRI de 25 %), tandis que la mezzanine junior vise un rendement autour de 17-19 %.

La rémunération de la mezzanine junior est constituée d’intérêts capitalisés et de bons de souscription d’actions ; à la différence de la rémunération de la mezzanine senior elle ne comprend pas d’intérêts cash.

Les sociétés pour être éligibles au financement mezzanine doivent présenter les caractéristiques suivantes :

  • une croissance historique régulière
  • un management de qualité
  • des cash-flows récurrents
  • une modèle économique sécurisant (génération de cash, récurrence du chiffre d’affaires…)
  • des éléments différenciants forts
  • des perspectives de développement
  • une performance financière continue

Structuration du financement mezzanine

La structuration du financement dépend de plusieurs facteurs :

– plan de développement et coût du développement

– couverture par le cash-flow actuel et prévisionnel de la charge de la dette actuelle et future

– marge de sécurité tenant compte de la qualité de la société, de son marché (SWOT), de son métier

 

La documentation contractuelle matérialisant l’opération du financement mezzanine est simple :

–    une convention de prêt entre la société et le financeur mezzanine ;

–     une convention de subordination entre le financeur mezzanine et le financeur de la dette senior ;

–     une convention de bons de souscription (lorsqu’il y des tels outils).

La financeur pourra exiger le respect par la société de certains critères  appelés covenants dans la convention de prêt, sous peine de remboursement immédiat voire de pénalités (non distribution de dividendes, maintien d’un certain niveau de performance (Ebit supérieur à 10%….), …)

 

Le financement mezzanine peut être intéressant en fonction du projet de la société demanderesse et assez simple à mettre en oeuvre.

 

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